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广西股票配资:广发策略:2019年估值见底杀盈利 预计全年震荡走势

时间:2018/12/9 19:21:48  作者:  来源:  查看:307  评论:0
内容摘要:  ● 盈利与估值,冰与火之歌  2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)与广谱利率下行是确定性的,A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行,预计呈现此消(盈利)彼长(估值)的震荡格局。下半年比上半年好,见底的时间取决于政策对冲力度(火)与企业盈利下滑速度(冰)的相对...
  ● 盈利与估值,冰与火之歌

  2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)与广谱利率下行是确定性的,A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行,预计呈现此消(盈利)彼长(估值)的震荡格局。下半年比上半年好,见底的时间取决于政策对冲力度(火)与企业盈利下滑速度(冰)的相对力量。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化,结构性机会涌现,小市值真成长弹性最大,配置盈利逆周期与政策逆周期品种。

  ●  预计2019年企业盈利下滑至负增长,三季度之前见底

  中国出口增速受全球经济增长放缓叠加贸易摩擦的影响下行,地产投资增速也将因棚改缩水、销售与土地成交下滑的影响而下滑。除减税降费与基建加码外,地产调控局部放松大概率在明年上半年见到,但税收下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。预计19年A股非金融企业盈利同比负增长-8.4%,ROE下行至7%左右,主板盈利底不迟于三季度。

  ●  2019年广谱利率下行,股权风险溢价上行空间很有限

  货币政策重心在于稳经济,国内利率有望温和下行,广谱利率从分化走向收敛。受全球流动性拐点制约,国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差(极限+2X标准差),而2019年内部政策对冲(减税降费+民企纾困+监管放松)使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外,如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险,但仅在VIX大幅跃升阶段,在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。

  ●  预计A股风格转向较为均衡,行业配置围绕盈利逆周期+政策逆周期

  19年,相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格,但需等待年报商誉减值集中释放,小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入,价值风格需等盈利下滑压力减轻。行业配置:1)盈利逆周期—原材料成本下行(火电、生活用纸)、利率下行(水电)、景气趋势逆周期(畜禽养殖、游戏、云计算、军工);2)政策对冲—减税降费(建筑、军工)、传统与新兴基建提速(电气设备、基建、5G)、民企纾困潜在加杠杆高端制造业(军工、计算机)。主题投资捕捉体系性与产业性增量线索,传统基建(新疆)与区域战略(长三角一体化/上海自贸区),技术周期拐点(5G、云计算)。

  ● 风险提示:

  中美贸易战再次争端,国内经济下滑压力超市场预期。


  前言:冰与火之歌

  “冰”指的是企业盈利下滑,“火”指的是估值水平扩张,2019年A股的运行是比较清晰的,就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大,那么“火”能融化“冰”,估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年,A股上行;反之,如果政策力量不够,“火”无法融化“冰”,估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响,比如2012年。

  我们统计了2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀通常意味着中国宏观经济下行,但期间政策对冲的效果滞后体现,因此在之后一年,其中起码有一类风险资产能够迎来修复,而另一类也不再大跌。比如2004年商品和A股双杀,2005年商品上涨、A股全年下跌8.3%。2008年和2011年的双杀之后,2009年和2012年风险类资产均反弹,而2013年双杀之后A股则迎来了2014年的牛市,大宗商品是跌的。2018年依然是风险类资产的双杀,因此规律上来看2019年A股全年大跌的可能性不大。

  历史上A股大致沿着“政策底”-(“估值底”)-“市场底”-“盈利底”路径运行。预计2019年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行,从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张,因此我们判断A股估值已经基本见底,但因货币政策与财政政策受全球流动性拐点与国内高杆杆(地方政府与居民)制约,以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱,需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。

  2018年,A股企业盈利增速下行,无风险利率向下,股权风险溢价大幅上升,业绩与估值双杀,主要矛盾是股权风险溢价;2019年,预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间,广谱利率下行,股权风险溢价平稳或下行,业绩收缩估值扩张,主要矛盾是企业盈利。2018年A股主要杀估值,泥沙俱下,即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩,所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种;2019年估值见底杀盈利,预计A股全年呈现震荡走势,下半年的表现将优于上半年,“大分化”当中结构性机会涌现,业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

  2019年A股企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)与广谱利率下行是确定性的,A股主要矛盾由风险偏好转向盈利下行,预计呈现此消(盈利)彼长(估值)的震荡格局。下半年比上半年好,见底的时间取决于政策对冲力度(火)与盈利下滑速度(冰)的相互作用力。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化,市场的配置思路主要有两条主线,第一是盈利逆周期的行业(畜禽养殖/军工/生活用纸/电力/云计算/游戏)、第二是政策逆周期的行业(5G/建筑/电气设备/军工/计算机)。

  报告正文

  1大势研判:盈利下滑与估值扩张的抗衡

  1.1 大类资产轮动经验:A股+商品双杀的第二年,A股不再大跌

  回顾2018年大类资产的表现特征,多类资产从2017年的波动率低位向历史均值回归,而信用债则受到流动性紧缩的影响,成交量大幅收缩,波动率下行。2018年至今,国内大类资产表现最好的为短端利率债,一年期国债到期收益率大幅下行130BP,全年狭义流动性偏宽松。与之相比,尽管信用债的到期收益率也有所下行,但受制于上半年的去杠杆和广义流动性收紧,中低评级信用债的发行量和成交量收缩,资产波动率的下行更多与流动性偏弱而非风险程度相关。与固定收益类资产表现相对的,却是风险类资产(股票+商品)的双双走弱。

  统计自2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀意味着宏观经济下行,但期间政策对冲的效果滞后体现,因此在之后一年,其中起码有一类风险资产能够迎来修复,而另一类也基本能够企稳。比如2004年商品和A股双杀,2005年商品上涨、A股全年下跌8.3%。2008年和2011年的双杀之后,2009年和2012年风险类资产均反弹,而2013年双杀之后则迎来了2014年的A股牛市,而大宗商品是负收益。2018年依然是风险类资产的双杀,从规律上来看,2019年A股全年大跌的可能性较低。


  1.2 2018—>2019,A股呈现此消(盈利)彼长(估值)的震荡格局

  2018年,A股企业盈利增速下行,无风险利率向下,股权风险溢价大幅上升,业绩与估值双杀,主要矛盾是股权风险溢价;2019年,预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间,广谱利率下行,股权风险溢价平稳或下行,业绩收缩估值扩张,主要矛盾是企业盈利。2018年A股主要杀估值,泥沙俱下,即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩,所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种;2019年估值见底杀盈利,预计A股全年呈现震荡走势,下半年的表现将优于上半年,“大分化”当中结构性机会涌现,业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑(负增长)的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。


  1.3 A股估值底部区域广谱利率及盈利传导路径

  冰(盈利)与火(估值)之歌,先讲火,我们判断A股估值水平已经见底。总结A股历史上的估值底部区域经验,广谱利率下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率,盈利底往往滞后于估值底和市场底。A股05年、08年、12年三次估值大底经验表明:估值底一般滞后于无风险利率顶3-4个月,而风险利率见顶一般滞后于无风险利率顶1-4个月。A股估值底部与风险利率的顶部更为接近,原因在于股票本质上是风险资产,对于风险利率下行更为敏感,实体经济融资成本下降传导至实体经济,逐步改善投资者对于企业盈利的预期从而出现估值扩张。05年、08年、11年风险利率下行半年至一年后,均见到企业盈利触底。但14年风险利率下行时滞后两年左右时间才见到企业盈利底和估值底,因为彼时实体经济仍在消化四万亿后遗症,融资成本下降迟迟未能激发企业资本开支需求,对实体经济的传导效果很弱。金融自由化的环境下,无风险利率下行最后导致资金流向股票市场而非实体经济,引发了14年至15年的脱实入虚的泡沫行情。

  我们再来看本轮的情况如何?本轮无风险利率下行周期是在17年11月见顶,迄今已12个月,各类风险利率迄今应该已经形成较为明显的顶部。但本轮广谱下行利率对实体经济的传导效果并不佳,明显慢于05年、08年和11年。原因在于18年上半年去杠杆力度较大,而下半年政府却希望修复企业资本开支意愿鼓励金融机构放贷,但意愿修复并不容易,体现为宽货币向宽信用的传导并不畅。考虑到当前产能过剩得到出清,政府也在积极纾困改善实体回报预期,且难出现新一轮金融市场泡沫脱实入虚,预计本轮广谱利率下行对企业盈利的传导要比14年-16年传导两年的时间要快一些,盈利底部不迟于2019年三季度出现,这将有利于明年某个时点的估值扩张。


  部分投资者的困惑是:为什么2018年无风险利率下行但A股估值水平还是大幅下降?原因是广谱利率没有明显下降以及A股股权风险溢价(ERP)上行带来的流动性传导受阻。无风险利率下行对股市的正面影响通常通过两个渠道:1)无风险利率下行传导至广谱利率下行,降低企业融资成本改善企业盈利预期;2)大类资产回报率的比较中固定收益下降提升权益资产潜在的吸引力。一方面,2018年去杠杆导致资金供给渠道收缩,而以房地产投资和制造业投资为代表的融资需求并不差,供求紧张导致了虽然无风险利率明显下降,但以一般贷款加权利率和信托利率为代表的广谱利率并未明显下降,实体经济融资成本没有明显改善,投资者对于企业盈利的预期也自然无法改善;另一方面,受去杠杆、中美贸易摩擦、一些长期问题的担忧,A股风险偏好降低(ERP上行),股市赚钱效应极差,即使理财产品收益率下降了50个BP,居民依然不敢买股票,利率下行无法驱动资金流入权益市场。

  那么2019年流动性传导会发生变化吗?


  2019年ERP处于顶部区域叠加广谱利率下行,A股估值水平已基本见底。预计19年政府疏通资金供给管道及房地产投资和制造业投资下滑将驱动广谱利率下行。10月份以民企纾困、提供小微企业融资便利为代表的政策密集出台,而19年房地产投资和制造业投资逆转下行,资金供求关系逆转将推动实体经济融资成本下降。此外,目前A股的股权风险溢价处于历史较高水平,上行的空间很有限,而去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧等影响ERP的因素19年缓和或边际钝化,ERP也大概率平稳或者温和回落。如果股权风险溢价不再上升,广谱利率下降将有助于股市估值水平扩张,我们判断A股估值已经基本见底。


  但在广谱利率下滑较慢、实体经济回升较弱和全球紧信用周期的制约下,预计2019年A股估值扩张力度亦有限。全球流动性拐点叠加中国CPI水平没有下降,广谱利率下降受制约;地方政府债务终身追责叠加隐性债务高,宽财政的政策空间受限,实体经济见底回升的力度较弱;全球进入信用紧缩周期,包括美股、香港楼市、比特币等在内的风险资产估值纷纷缩水,A股估值扩张幅度受限。


  1.4 历史上A股大致沿“政策底”-(“估值底”)-“市场底”-“盈利底”

  以05、08、12年A股典型的底部复盘经验来看,“政策底”之后形成“估值底”,“估值底”同步或滞后见到“市场底”,而“盈利底”大多最晚出现。政策缓和流动性与股权风险溢价,使估值不再收缩,因此“政策底”之后可以看到“估值底”,而“市场底”同步或更为滞后估值底,例如05年4月股权分置改革试点,6月见“998”底;08年9月央行大幅双降,10月见“1664”底;11年11月央行宣布了2010年以来首次降准,但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底。



  1.5 盈利(冰)与估值(火)的力量对比决定了“市场底”

  “政策底”后,估值扩张(火)能否消除市场对业绩负增长(冰)的忧虑,是“市场底”形成的条件。市场见底往往领先于盈利底(例如05年与08年),估值与盈利的力量对比决定了“市场底”。05年外需与投资提振经济复苏、08年“四万亿”,均快速打消市场对“盈利负增长”的忧虑,使“估值底”与“市场底”重合。而12年1月之后A股估值水平不再大幅收缩,而“市场底”迟至12年12月,原因在于12年估值扩张力度小于盈利负增长的影响,市场对于未来政策空间缺乏信心,延后“市场底”滞后“估值底”近1年,甚至比12年的“盈利底”还要晚。

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